一、把握生猪及白鸡板块的底部机会，关注转基因和非瘟 疫苗商业化进程
（1）行情回顾：近一年农林牧渔指数走势弱于上证 50 及沪深 300 指数
(资料图片仅供参考)
近一年，农林牧渔指数涨跌幅为-13.3%，沪深 300 指数涨跌幅幅-6.7%、上证指数涨跌幅 -9.9%，农林牧渔板块走势弱于上证 50 和沪深 300。我们认为回顾 22 年的走势，农林牧 渔板块主要受制于业绩的疲软。主要体现在以下两个方面： 1）养殖行业 22H1 基本均处于亏损阶段，由于生猪/禽类产能产能偏大，以及下游需求受 到疫情的冲击，导致养殖公司 22H1 业绩承压。 2）22H1 俄乌冲突带动全球粮价上行，使得饲料企业原材料成本上行，叠加下游养殖利 润的疲软，导致加工利润持续走弱。
细分板块来看，近一年养殖业指数涨跌幅为-14.2%，种植业指数涨跌幅-12.7%、饲料业 指数涨跌幅-14.4%，动物保健业指数涨跌幅为-0.9%。其中动物保健板块走势强于养殖、 饲料和种植板块。
（2）估值分析：目前养殖、种植、饲料、动保板块估值均处于历史低位，配置价值凸显
从估值角度来看，目前养殖/种植/饲料/动保板块的 PE（TTM）分别为-23.3/-208.9/62.9/48.1； PB（MRQ）分别为 3.51/3.13/3.43/2.94，处于低位水平，均具备配置意义。
23H2 农林牧渔板块有望利润修复，我们认为后期投资逻辑顺序如下： 1）由于生猪处于去产能阶段/白羽种鸡的引种尚存困难，因此下半年供给收缩是大概率事 件，养殖行业有望触底反弹，带动相关公司利润修复。确定性较强。 2）养殖利润修复之后，可关注后周期饲料/动保的销量回升的机会。与此同时，饲料端原 材料下行，加工利润逐步释放；相关动保企业非瘟疫苗研发进程加速，密切关注商业 化落地。 3）国内种子法修改之后，明确了种子派生制度，种业公司的销售溢价能力有望提升；其 次国内粮食增产目标较为明确，种子销量有望逐步抬升。由于国内玉米处于紧平衡格 局，大豆的海外依赖度依旧较高；因此后期转基因商业化进程有望加快。
二、生猪养殖：产能去化有望持续，行业配置价值仍高
（1）行情回顾：22 年 12 月新冠疫情导致需求不足及养殖户集中出栏是猪价下跌的原因
2022 年 12 月以后，受新冠疫情影响，生猪需求出现明显下跌。同时，由于腌腊消费旺季 和春节备货旺季出现在 12 月，因此春节前生猪供给大于需求的现象较为明显，全国生猪 均价从 12 月初的 22.91 元/公斤快速下跌至 1 月春节前的 15.41 元/公斤，并在 2 月初下探 至 14.81 元/公斤的低位。在 12 月以来的生猪价格快速下跌过程中，二次育肥等养殖户出 现踩踏性抛售现象，并且生猪价格已大幅低于行业平均完全成本。我们预计未来生猪价格 再次出现大幅度下跌的可能性较小，猪价底部区间基本探明。
目前生猪养殖行业处于亏损区间，猪价再下探的空间有限。按照育肥阶段大致 3：1 的肉 料比测算，饲料成本仍能对单位猪价有效支撑。23 年 3月生猪单位体重的育肥成本为11.79 元/公斤，而生猪均价为 15.44 元/公斤，生猪价格下探空间较为有限。 自繁自养养殖户亏损面仍然较大，猪价见底迹象明显。截至 23 年 4 月 28 日，自繁自养 养殖户利润为-299.36 元/头，亏损面较大，未来养殖亏损面继续扩大的空间有限。从时间 上看，本轮自繁自养养殖户的盈利区间为 2022 年 7 月至 2022 年 12 月中，历时 5.5 个月。 较短的盈利期将加速淘汰现金持有量不足的养殖户，产能去化有望持续。因此猪价见底的 可能性较大，行业配置性机会显现。
（2）猪价展望：猪病及二次育肥有望提振 23H2 猪价，23 年均价同比有望持平
22 年 4 月~12 月能繁母猪存栏量环比增加，导致 23H2 生猪供给较为充足。2022 年 4 月 至 12 月，全国能繁母猪存栏量从 4177 万头上升至 4390 万头，增幅为+5.10%，对应生 猪出栏时间为 23 年 2 月至 10 月。预计 23H2 的生猪供给将较为充足，猪价高点或将低于 22 年同期水平。23Q1 全国生猪均价较 22Q1 高出约 2 元/公斤，因此 23H2 生猪均价高点 如能上行至 25 元/公斤左右水平，则全年生猪均价将与 22 年基本持平。
疫病及二次育肥或将成为提振 23H2 猪价的主要因素。受新冠疫情平息后人员流动加大等 因素影响，23Q1 华北及东北地区非洲猪瘟同比有所恶化，华中等地区仔猪腹泻等疫病有 所抬头，导致生猪生产受到一定影响，但疫病总体可控。从仔猪价格看，外三元 15kg 仔 猪价格从年初的 36.10 元/公斤上行至 44.66 元/公斤，涨幅达+23.71%。疾病对仔猪的影 响将直接反映在 23H2 的生猪出栏量上，成为提振下半年猪价的重要因素。此外，我们预 计二次育肥将在猪价上行至行业平均成本线以上时升温，对于短期猪价形成较为强烈的助 涨助跌作用，也将成为猪价的短期干扰因素。
（3）能繁视角：能繁母猪产能有望持续去化，利好 24 年行情
23 年能繁母猪产能开始去化，对猪价影响或将在 24 年初显现。2022 年 4 月~12 月，能 繁母猪存栏量从 4177 万头上行至 4390 万头，涨幅为+5.10%，行业整体产能小幅增加， 对应 2023 年 2 月~10 月，生猪供给将相对充裕。根据农业部数据，23 年 1~3 月，能繁存 栏量为 4367/4343/4305 万头，环比分别-0.50%/-0.60%/-0.87%。3 月钢联、涌益等第三 方数据库公布的能繁母猪存栏量环比分别-0.28%/-1.95%，去化幅度较 2 月有所扩大，我 们判断农业部能繁母猪存栏量数据仍将保持产能去化态势。 受生猪体重较高影响，预计入夏前大猪抛售仍将压制猪价，产能去化有望持续。根据涌益 数据，23 年 1~3 月生猪出栏均重为 123.12/120.48/121.09（公斤/头），较去年同期分别 +4.74/+3.78/+4.33（公斤/头）。受养殖习惯等因素影响，我们预计 4~5 月份仍有一定的大 猪抛售压力，因此猪价短期仍将受压制。行业处于亏损区间时，产能去化大概率将得以延 续，因此本轮产能去化预计将至少维持至 23 年 5 月，利好 24 年生猪价格。
22 年生猪供应同比小幅增加，23 年生猪出栏预计将较为平稳。从出栏量看，22 年共出栏 生猪 6.99 亿头，同比+4.27%；Q1~Q4 分别出栏 1.96/1.70/1.54/1.80 亿头，同比分别 +14.13%/+2.54%/-0.05%/+0.17%，22Q3 后生猪供应同比趋稳。22 年 3 月后能繁母猪存 栏量绝对增幅不高，预计对应 23 年生猪出栏量将较为平稳。
（4）配置价值：猪股估值普遍处于底部，强调大猪企业的配置价值
目前头部猪企按年度出栏计划保持合理进度，结合猪价 23H2 有望向好，盈利端有望持续 改善。头部上市猪企 23 年出栏目标较 22 年抬升幅度为 6%-70%左右，其中牧原因为基数 体量较大，因此出栏增速幅度放缓。随着中小养殖户的逐步出清，大型猪企的市占率有望 进一步抬升。叠加下半年猪价向好的因素，猪企的业绩有望持续性修复，配置的价值凸显。
三、肉鸡养殖：静待23H2肉鸡价格上行带来的周期机会
3.1 白羽鸡：23Q4商品代鸡苗供给有望减量，价格上行确定性高
（1）鸡价回顾：23Q1 鸡肉价格稳定，鸡苗价格高企
22 年 12 月至 23 年春节期间，受新冠疫情影响，白羽肉鸡下游消费不振，主产区肉鸡平 均价格回落至 7.27 元/公斤的低位。受此影响，商品代鸡苗价格也下跌至 1.15 元/羽。肉 鸡、鸡苗养殖端全面亏损。 23 年 2 月以来随着节后复工复产的持续推进，下游需求有所回暖，带动肉鸡价格持续上 行。截至 4 月中旬，白羽肉鸡价格已上行 10.62 元/公斤，较 12 月最低点上涨+46.08%。 同时，商品代鸡苗价格显示出更强的弹性，截至 4 月中旬，价格已攀升至 6.05 元/羽，涨 幅达+426.09%。除下游需求恢复导致商品代鸡苗价格上行外，22 年底至 23 年 2 月，商 品代鸡苗价格低于成本价，父母代种鸡场为减少亏损增加父母代种鸡的强制换羽量，导致 节后商品代鸡苗供应相对偏紧。
（2）22 年 5 月以来的祖代鸡更新量不足或将最早于 23Q4 引起商品代鸡苗供应减量
禽流感影响仍无缓解迹象，对祖代鸡引种的负面影响仍将存在。2022 年 5 月开始，北美 率先爆发高致病性禽流感，导致美国阿拉巴马州对我国出口祖代白羽鸡数量减少。此外， 欧洲于 22 年 5 月也爆发高致病性禽流感，已蔓延至德国、法国、波兰、英国、荷兰等国 家。22 年 10 月韩国、日本相继发现禽流感疫情。23 年 3 月阿根廷发现禽流感疫情，目 前已蔓延至智利。目前看，国外的禽流感疫情尚无平息的迹象，预计在 23H2 仍将对祖代 鸡引种产生负面影响。 22 年 5 月以来祖代鸡更新量下降明显，未来将直接影响商品代雏鸡及鸡肉供应。受国外 禽流感影响，22 年 5 月以来安伟捷、利丰等国外祖代鸡引种量出现明显下跌。根据禽业 协会数据，22 年祖代鸡更新量为 96.34 万套，同比-22.69%。其中 5 月~12 月祖代鸡更新 量仅 51.41 万套，仅为全年更新量的 53.36%。
从生产性能上看，高质量种鸡引种量缺失较大，导致白羽鸡实际生产能力下降幅度更大。 由于科宝、圣泽 901 等祖代鸡能够在国内繁育，受引种影响较小。目前从国外引进的祖代 鸡品种主要为安伟捷的 AA+、罗斯 308 系列和哈伯德的利丰系列。上述祖代鸡品种生产 能力较强，市场接受度高。从父母代种鸡成交价格看，安伟捷产品价格维持在 80 元/套左 右的高位，利丰产品也维持在 70 元/套的高位，显示市场对高性能父母代种鸡的接受度仍 然较高。
（3）22 年 13 周开始后备祖代鸡存栏量收缩明显，商品代雏鸡减量或在 23Q4 显现
后备祖代鸡存栏量持续收缩，未来将明显影响商品代雏鸡供给。2022 年 5 月开始的引种 缺失加剧了后备祖代鸡的收缩，目前后备祖代鸡存栏量已从 22 年第 4 周的 80 万套水平下 降至 23 年第 16 周的 55 万套水平，下降幅度为 31.3%。从繁育周期看，后备祖代鸡存栏 收缩转化至商品代鸡雏供应减量大致需要 17 个月左右的时间，因此我们判断商品代雏鸡 明显减量或将在 23Q4 出现。
（4）在产祖代、父母代鸡存栏量仍然较为充足，预计年中商品代鸡苗仍有下跌可能
在产祖代、父母代鸡存栏量仍然充足，年中商品代鸡苗价格仍有下行可能。从供给端看， 截至 23 年 16 周（4.17~4.23），在产父母代种鸡存栏量为 2246.76 万套，同比+18.98%， 为近年来高位，主要原因是目前在产父母代鸡对应的祖代鸡更新时间在 22 年 5 月以前， 当时祖代鸡更新量较为充足。23 年 16 周（4.17~4.23），商品代鸡苗销售量为 8850.93 万 只，同比+20.52%，供给仍然充足。
需求端，5~7 月为商品代鸡苗需求低点，年中鸡苗价格仍有下跌可能。从 2011~2023 年 底的均价来看，5~7 月受夏季天气炎热影响，肉鸡养殖户养殖积极性较低，造成鸡苗需求 为全年低点。从父母代种鸡存栏看，5~7 月可能是商品代鸡苗出栏高峰，同时需求较低， 我们预计年中鸡苗价格存在回落可能。从鸡肉消费经验看，下半年鸡肉需求高峰将出现在 8~9 月，主要原因是暑假旅游、开学备货季导致鸡肉需求所有提升。 综上，我们认为 23年 Q2~Q3 的鸡苗价格低点可能是白羽鸡板块极佳的配置时点。在 23Q4 商品代鸡苗及肉鸡供给减量前，Q2~Q3 会出现商品代鸡苗供给增加同时需求下降的时期。 因此鸡苗及白羽鸡板块股价可能出现比较明显的回调，此时应该是较好的配置时点。
3.2 黄羽鸡：肉鸡价格处于底部区域，23H2静待业绩回暖
（1）黄鸡价格目前处于底部区域，未来价格上行的确定性较大
受繁育特点，市场结构等因素影响，黄羽鸡周期的价格弹性小于白羽鸡及生猪，周期跨度 较为漫长。2014 年 5 月至 2017 年 3 月，黄羽鸡价格从 9.49 元/斤高点震荡下行至 3.13 元/斤，时间跨度为 34 个月。2017 年 3 月~2019 年 9 月，黄羽鸡价格从 3.13 元/斤低点上 行至 12.47 元/斤高点，上行周期跨度 30 个月。2020 年 7 月~2022 年 10 月，黄羽鸡价格 从 4.40 元/斤上行至 9.90 元/斤，周期跨度为 27 个月。 2022 年 10 月后，黄羽鸡价格从 9.9 元/斤的高位下探至 6.8 元/斤左右低位，目前黄羽鸡 价格低于养殖企业的完全成本价，行业处于阶段性亏损状态。我们预计 23H2 黄羽鸡价格 下行空间有限，震荡攀升的可能性较大，原因如下：
1、饲料成本将对黄羽鸡价格形成有效支撑。黄羽鸡养殖的料肉比大约在 3 左右，与生猪 育肥接近。目前豆粕，玉米等主要农产品价格仍然处于偏高水平，黄羽鸡养殖育肥成本预计将对价格形成有力支撑。 2、黄羽鸡竞争格局稳定，企业对市场掌控力较强，长期亏损的可能性较低。22 年温氏股 份、立华股份、德康集团、力源集团等头部企业合计占出栏量份额为 44%，寡头化格局明 显，头部企业对市场掌控力较强，长期亏损的可能性较低，我们预计 23H2 黄鸡价格有望 震荡攀升。
（2）23 年黄羽鸡出栏量或将保持稳定，冰鲜鸡市场规模持续扩张利好头部企业。
2022 年黄羽鸡出栏量为 37.3 亿羽，同比-7.9%，我们预计 23 年黄羽鸡出栏量或将维持 40 亿羽左右水平，整体出栏规模将保持稳定。目前全国黄羽鸡消费仍以活禽为主，受禽 类疫病防治需要，全国各地陆续出台政策，提倡“集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”。未 来冰鲜鸡的消费占比将有所增加，预计到 25 年我国冰鲜鸡市场规模将达到 397 亿元，年 均增速接近 20%。头部上市公司具备规模、渠道、冷链等各方面的优势，预计将长期受益 于冰鲜鸡市场扩张。
（3）祖代鸡存栏量较为充足，父母代鸡存栏量同比小幅收缩
截至 2023 年 14 周（4.3~4.9），黄羽鸡后备祖代/在产祖代鸡存栏量分别为 117.13/146.06 万套，同比+10.84%/+1.75%，存栏量较为充足。祖代鸡存栏量充足将保证黄羽鸡生产的 稳定和连续。
截至 2023 年 14 周（4.3~4.9），黄羽鸡后备父母代/在产父母代鸡存栏量分别为 893.19/ 1379.74 万套，同比-2.10%/+1.48%，后备父母代鸡存栏量出现小幅收缩。从扩繁规律看， 在产及后备父母代鸡存栏量的下滑，将利好 23H2 的黄羽鸡价格。
四、种植链：农产品库销比偏低，转基因商业化有望落地
(1）全球农产品库销比偏低，种植面积预估小幅增加
USDA 供需报告显示，截至 2022/23 种植年度，全球主粮供需格局依旧偏紧，库销比均 处于往年的低位水平。其中全球小麦 2022/23 年度预估产量为 7.89 亿吨，预估销量为 7.96 亿吨，库销比为 26.3%，较上一年度走低 1.5%；全球玉米 2022/23 年度预估产量为 11.45 亿吨，预估销量为 11.56 亿吨，库销比为 22.2%，较上一年度走低 0.1%，处于往年低位 水平；全球大豆 2022/23 年度预估产量为 3.69 亿吨，预估销量为 3.66 亿吨，库销比为 18.8%，较上一年度走低 0.5%；全球大米 2022/23 年度预估产量为 5.09 亿吨，预估销量 为 5.20 亿吨，库销比为 29.8%，较上一年度走低 1.8%。
USDA 公布 2023/24 种植意向报告，预测美国种植面积小幅增加。其中预估美国小麦的种 植面积为 49.5 百万英亩，同比+8.3%；预估美国玉米的种植面积为 9100 万英亩，同比 +2.7%；预估美国大豆的种植面积为 8750 万英亩，同比基本持平。综合来看，三大主粮 的预估种植面积将达到 22800 万英亩，同比+2.8%。预计供需偏紧的格局将有所缓解，但 是考虑到目前库销比处于往年低位水平，粮价中枢或呈现缓慢下移的态势。
（2）国内玉米/稻谷有望延续高位走势，小麦/大豆价格中枢缓慢下行
目前国内小麦/玉米/豆粕价格维持高位水平，稻谷价格逐步回升。根据 USDA 供需月报显 示，国内 2022/23 年度玉米产量预估为 2.77 亿吨，消费量预估为 2.97 亿吨，产需缺口为 2000 万吨，供需格局仍然偏紧，因此预估国内玉米价格或呈现高位震荡态势；由于玉米 与小麦能在饲料中进行 1：1 替代，因此近两年小麦价格走势偏强，预计小麦价格中枢或 随着海外种植面积的回升而缓慢下移；国内大豆的进口依赖度较高，约有 80%的供给来自 于海外进口，海外大豆种植面积增幅有限，但是考虑到国内大豆的种植补贴力度有所加大， 国内大豆产量或稳步抬升，预计价格或缓慢下行。国内稻谷的收购底价近三年来企稳回升， 预计价格中枢或缓慢上行。因此我们认为后期稻谷/玉米价格有望维持高位水平，大豆/小 麦价格中枢或缓慢下移。
（3）种子价格尚有抬升空间
前期国内种业保护原创知识产权不力，种业假冒、套牌、剽窃等侵权现象多。因此市场集 中度不高，导致种子费用占总成本的比例不足 6%；国内玉米/大豆/稻谷种子占总成本的比 例分别为 5.04%/5.03%/5.40%。反观海外成熟市场，市场集中度较高，种子企业溢价能 力较强，美国玉米/大豆/稻谷种子占总成本的比例分别为 12.9%/11.9%/8.9%。我们认为随 着种子法第四次修改落地，国内种业市场集中度有望逐步改善，种子费用占比有提升空间。
（4）龙头种子企业持续受益
截至 2022 年，隆平高科/登海种业/荃银高科营业收入分别 36.88/13.25/34.90 为亿元，同 比+5.3%/+20.4%/+38.5%。由于近两年粮价走高，因此农户种植积极性明显抬升，带动公 司营收增长。 截止 2022 年，隆平高科/登海种业/荃银高科毛利率分别 33.3%/31.9%/26.8%。我们认为 种业公司的毛利水平有望持续抬升。考虑到国内种企的主营品种是稻谷和玉米，1）玉米 国内呈现紧平衡格局，因此玉米种子毛利水平有望延续；2）国家稻谷收购底价不断上移， 农户种粮积极性有望走高，带动种子价格上行。
（5）政策端持续加码
近两年关于种业的政策文件密集出台，其中对《种子法》进行修改，建立实质性派生品种 制度，完善侵权赔偿制度；以及《国家级转基因大豆玉米品种审定标准》的落地为转基因 品种上市建立明确考核制度。 2023 年中央一号文件发布，其中主要涉及抓紧抓好粮食和重要农产品稳产保供、加强农 业基础设施建设、强化农业科技和装备支撑等九方面意见指引。首当其冲将确保全国粮食 产量保持在 1.3 万亿斤以上，其中明确实施新一轮千亿斤粮食产能提升行动。我们认为粮 食产能提升行动主要在于大豆、玉米、小麦以及稻谷等主粮品种。
（6）转基因有望商业化，技术壁垒较高
国内转基因技术审定流程较长，技术壁垒较高；一般申请转基因安全证书需四至六年左右 时间。主要通过实验研究、中间测试、环境释放、生产性试验以及最后申请安全证书等步 骤。因此前期研发投入成本较高，申请流程较为缓慢，形成较高技术壁垒。获取转基因安 全证书之后，即进入审定环节；若通过业部审定批准，之后可进行商业化推广。当下合计 共有 17 个转基因品种（玉米&大豆）获得安全证书，进入审定环节。
五、饲料：市场集中度持续上行，加工利润逐步恢复
（1）饲料产量平稳增加，猪禽饲料占比较大
2016~2022 年工业饲料产量平稳增长，行业空间逐步上行。根据中国饲料工业协会数据， 2016~2022 年，我国工业饲料总产量从 2.09 亿吨增长至 3.02 亿吨，复合增速为+5.4%。 从产量结构上看，猪饲料及禽饲料占比较高。2022 年猪饲料产量占饲料总产量比值为 45%； 禽饲料产量占饲料总产量比值为 29.5%，其余分别是蛋禽饲料（占比 10.6%）以及水产饲 料（占比 8.4%）。根据能繁母猪/父母代种鸡存栏数量来看，目前处于合理区间内，因此 预计今年下半年饲料总产量维持稳健增长态势。
细分品种来看，猪饲料产量波动较为明显。2018-2020 受到非洲猪瘟的影响，生猪供应受 到影响，因此猪饲料产量也呈现下滑态势。随着产能的逐步恢复，截至 2022 年底，猪饲 料产量达到 1.36 亿吨，较 2016 年（8726 万吨），增幅达到 55.8%，复合增速为+6.5%。 当下猪肉供给已经恢复至往年正常水平（5300-5500 万吨/年），因此我们认为后期猪饲料 的产能增长空间或较为有限。
国内肉禽饲料产量稳步增长，由 2016 年的 6011 万吨上升至 2022 年的 8925.4 万吨，复 合增速为+5.8%。国内肉禽产量同样保持稳步上升，由 2016 年的 1888 万吨上升至 2022 年的 2433 万吨，复合增速为+3.75%。我们认为随着快餐的普及以及预制菜的发展，肉禽 的需求或持续稳步上升，从而带动肉禽饲料的销量。预计下半年肉禽饲料延续稳健态势。
国内水产饲料产量稳步增长，由 2016 年的 1930 万吨上升至 2022 年的 2525.7 万吨，复 合增速为+3.9%。国内水产品产量同样保持稳步上升，由 2016 年的 6378.48 万吨上升至 2022 年的 6869 万吨，复合增速为+1.06%。其中 2019 以及 2020 年，水产饲料的产量出 现负增长，主要由于当时的水产品价格较为低迷，导致养殖面积出现下行。考虑到目前水 产品价格尚可，预计后期水产饲料的产能延续稳健增长态势。
（2）23Q1 原材料价格走势疲软，加工利润逐步恢复
截至 23 年 4 月下旬，生猪/肉鸡/蛋鸡饲料的价格为 3.49/3.86/3.29（元/公斤）。今年年初 开始，饲料价格开始逐步回落。主要原因是 1）玉米、豆粕等饲料主要原料价格春节过后 开始逐步回落，带动饲料价格下降；2）一季度生猪养殖利润较为低迷，导致补栏积极性 一般，饲料需求有所回落。 我们认为后期主要原材料豆粕价格中枢或缓慢下行；玉米价格延续高位震荡，但是再创新 高的难度较大；随着生猪去产能的开始，后期养殖利润有望逐渐转正，饲料加工利润或延 续恢复态势。
（3）饲料产业集中度较高，头部企业持续受益
2019-2022 年，饲料行业头部企业饲料板块营业收入逐年提升。截止 2022 年，海大集团/ 新希望 / 唐 人 神 饲 料 板 块 营 业 收 入 分 别 为 848.92/791.78/203.54 亿 元 ， 同 比 +21.6%/+11.8%/+16.3%，头部企业营收保持稳健增速，市场集中度不断提升。 2019-2022 年，饲料行业头部企业盈利能力有所下滑。截止 2022 年，海大集团/新希望/ 唐人神饲料板块毛利分别为 68.31/51.29/12.25 亿元，同比+7.8%/+11.3%/-6.3%，由于 22 年上半年受到俄乌冲突的影响，全球粮价上行幅度较多，导致饲料企业加工利润被不断挤 压，部分企业毛利增速下滑。
2016-2022 年，饲料行业毛利率与原材料价格呈现反向关系。截止 2022 年，海大集团/ 新希望/唐人神饲料板块毛利率分别为8.1%/6.5%/6.0%，均处于2016年以来的低位水平。 反观饲料原材料（玉米/大豆）价格却处于 2016 年以来的新高位置。基于前期对原材料价 格的预判，我们认为后期原材料豆粕价格中枢或缓慢下行，玉米价格延续高位震荡，但是 再创新高的难度较大；因此后期饲料企业毛利率有望持续修复。 2016-2022 年，饲料行业头部企业饲料销量稳健增长。截止 2022 年，海大集团/新希望/ 唐人神饲料销量分别为 2165/2842/616 万吨，同比+10.3%/+0.6%/+20.7%，对应市占率 分别为 7.2%/9.4%/2.0%。饲料企业的市场集中度有望持续抬升，近两年原材料以及下游 养殖利润波动较大，对于头部饲料企业而言，现金储备以及抗风险能力较强，能够抵御饲 料加工利润的波动。
六、动保：重点关注非瘟疫苗商业化落地
1. 短期业绩增速同比改善，下游利好带动长期复苏
生猪养殖企业利润上行，基于历史经验，动保板块受生猪养殖景气度直接影响，且景气度 复苏滞后于生猪养殖板块。从板块指数来看，动保指数的上升时间会略晚于生猪养殖指数 8 个月左右。从板块利润来看，动保养殖板块净利润总和的同比增速变动与生猪养殖板块 正相关，时间上滞后约 3 个季度左右。
23H2 动保板块业绩增速有望同比改善。从短期来看，22Q4 生猪养殖板块净利润同比增 速达到高点+237.36%，对应 23Q3 动保板块净利润增速回升。23Q1 猪价下跌至亏损区间， 对应 23Q4 动保板块业绩承压。但 23Q1 自繁自养养殖利润高于去年同期，23Q1/22Q1 自繁自养养殖利润周度平均值分别为头均-277.46/-400.63 元。因此，23Q4 动保板块净利 润增速或高于同期。综合来看，23H2 动保板块业绩增速有望同比改善。 23 年 1~3 月猪用疫苗批签发数量同比提升，下游需求回暖。根据批签发数据，23 年 3 月 猪用疫苗同比增幅为 5.52%。22H1 猪价较为低迷，猪用疫苗需求较低。6 月以后随着猪 价大幅上升，各类主流猪用疫苗需求开始回升。23 年 3 月口蹄疫/细小/猪瘟/腹泻/圆环/伪 狂 / 蓝 耳 等 疫 苗 的 批 签 发 数 量 为 50/18/172/32/99/132/59 批 ， 同 比 分 别 -24.24%/0.00%/+4.24%/+28.00%/+59.68%/+0.00%/-9.23%。动保板块的景气度拐点初步 显现，我们预计 23H1 动保板块表现将优于去年同期，结合对 23H2 的回暖预期，2023 年动保板块整体表现或同比改善。
下游产能去化、养殖规模化两大利好因素，长期有望带动动保景气复苏。从中长期来看， 下游生猪养殖业的变化趋势有两大因素利好动保。一方面，23 年 1~3 月能繁母猪产能持 续去化，利好 24 年生猪价格，或带动动保景气度复苏。另一方面，下游养殖规模化利于 动保需求上行和行业集中度提升。生猪养殖行业呈现出明显的规模化趋势，2019~2022 年头部猪企出栏占比持续提升，其中 CR3 从 5.9%增长至 13.4%，CR10 从 8.3%上升至 17.4%。此外，我们认为在本轮猪周期的下行阶段，伴随着产能去化和散户出清，生猪养 殖行业集中度或将持续提升。而规模养殖场单位养殖密度大、防疫风险高，所以对疫苗的 数量需求多、质量要求高。2010~2018 年规模养殖场医疗防疫费用平均高于散养猪场防疫 费用 4.13 元/头，2020 年防疫费用差距扩大至 7.78 元/头。同时，规模猪场倾向于采购大 型动保企业的优质产品。因此，下游养殖业的集中度提升或带动动保需求增长和头部企业 扩张份额。
2. 非瘟疫苗研发进程加速，密切关注商业化落地
非瘟病毒结构复杂、研发难度大。非瘟病毒（ASFV）为双链 DNA 病毒，结构复杂（5 层结构、基因组长度 170-193kb、具有 150 多个基因），研发工作量远超其他病毒。抗原 基因表位的增加导致毒株变异情况复杂，寻找到一个具有广泛保护作用的疫苗变得困难。 研发机构已开展多路径探索，目前各路径的特点已逐步清晰。从目前的研究看，灭活疫苗 研究路径效力较弱，已基本被放弃；减毒活疫苗存在安全性问题，大规模推广面临挑战； 亚单位疫苗和 mRNA 疫苗安全性较高，但有效性不足，目前的研发重点是突破疫苗效力局限；重组载体疫苗的免疫原性较高，研发难点在于筛选出安全、有效的活载体。
我国积极研发非瘟疫苗，未来非洲猪瘟疫苗商业化将造就新的动保大单品。在非瘟疫苗研 发中，世界各国均取得一定进展。2019 年 12 月，美国农业部（USDA）农业研究服务所 设计了一种减毒活疫苗，以提供针对 ASFV 的无菌免疫。2020 年 1 月，英国皮尔布赖特 研究所研发了有效的抗原性蛋白质和肽序列。2020 年 5 月，英国皮尔布赖特研究所开发 了一种向量疫苗，将八种从 ASFV 基因组中战略性选择的基因导入猪细胞。同时，Vacdiva 财团的科学家们专注于验证西班牙、葡萄牙和俄罗斯描述的三种不同的 ASFV 疫苗原型。 2022 年 6 月，越南发布全球首款非洲猪瘟疫苗（商业名为 NAVET-ASFVAC），同时开展 60 万剂的试点接种；8 月，因多头生猪接种后死亡，越南政府紧急叫停疫苗；2023 年 3 月，越南政府宣布重新启动非瘟疫苗的全球接种。 我国非瘟疫苗研发方面，多家上市公司尝试了不同的路径。2020 年 3 月，哈尔滨兽医研 究所宣布已开发一种使用 ASFV 基因缺失的减毒活疫苗。2021 年 2 月，普莱柯与中国农 业科学院兰州兽医研究所在非洲猪瘟亚单位疫苗研发路线上开展技术合作，目前已率先提 交应急评价申请，研发进度领先。2021 年 12 月 20 日，国家重点研发计划“动物疫病综 合防控关键技术研发与应用”重点专项 2021 年度揭榜挂帅项目公示，上榜的 4 个项目中 包含 3 个非洲猪瘟疫苗研发项目，分别为非瘟猪瘟基因缺失疫苗、亚单位疫苗、活载体疫 苗的研发。2023 年 3 月，中牧股份和生物股份均宣布，将与中科院背景的三家单位合作 开发非洲猪瘟亚单位疫苗（纳米颗粒）。
从研发进度来看，普莱柯的亚单位疫苗拔得头筹。普莱柯和兰兽研合作研发的亚单位非瘟 疫苗进度领先，已率先申请应急评价。生物股份和中牧股份与中科院共同研发的亚单位疫 苗（纳米颗粒）后来居上。虽然合作达成较晚，但前期实验数据丰富，相关公司也已申报 应急评价。不同于亚单位疫苗可免去安全性评价，科前生物的重组载体疫苗正在等待安全 证书，预计最早 5 月可提交应急评价申请。
应急评价缩短上市周期，疫苗商业化即将落地。根据农业部应急评价流程规定，在上述公 司亚单位非瘟疫苗提交应急评价审批后，还需进行临床试验、样品复核等系列流程，若能 顺利完成，则将在约 1 年后实现商业化流通。 综合研发进度和疫苗产品特性，从短期来看，我们看好安全性较高、研发进展最快的普莱 柯亚单位非瘟疫苗。从中长期来看，中科院奠基研发的纳米颗粒亚单位疫苗表现可期，安 全性较高、免疫效力或突破亚单位疫苗局限性，在生物股份 P3 实验室和中牧股份牌照优 势的加持下，研发进展有望加速。而以生物股份为主的 mRNA 疫苗前景尚未明确，需要 更多数据和经验积累。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
